债券重新引来全市场的侧目。蛰伏半年之久的债券市场爆发出惊人的“洪荒之力”，自6月初以来开启的债券收益率下行从起初的交易性机会已经演化为趋势性行情，并且仍然在进行中。8月10日，我国10年期票息2.74%的国债(160017.IB)收益率突破2.7000%，最低跌至2.6750%，创2009年1月9日以来新低。但是放置在三季度的时空背景下，却很难令人信服地证明如此低的债券估值是合理的，因此一方面是资金配置需求不断增大，一级市场中标利率下降和二级市场收益率下行携手并进；另一方面是债券是否处于2015年上证综指“5000点”的非理性繁荣状态。

站在10年期国债收益率达到2.7%的时点，看多者继续认为，二季度以来经济增长边际下行动力不减、通货膨胀延续下行、房地产等固定资产投资增速大幅回落、货币政策依然存在宽松预期、理财新规等再次加剧金融机构资产配置荒叠加由于国际市场风险偏好情绪急速回落导致债券收益率全市场下挫的情况下，中国国内的债券收益率下行似乎是水到渠成；而看空者则认为，虽然一级市场配置需求旺盛，但是经济增长短期内企稳、通胀压力并未随着7月份CPI回落而下降，反倒是PPI同比增速收窄和环比增速转正显示通货紧缩已经触底回升、房地产需求依然火爆、基建投资有望继续加码从而拉动固定资产投资回升、对债券收益率影响最大的货币政策也在央行《二季度货币政策执行报告》发布后坚定了稳健中性的基调，因此目前的债券市场缺乏基本面和政策面的支持，加杠杆配置债券的行为已经进入非理性阶段，其泡沫一旦破灭，则带来相比于股灾更严重的危机。

审视债券市场的参与者不难发现，与其说是基本面或者政策面因素导致债券收益率下行，倒不如说是参与者对未来的不同预期造成了当前大类资产价格的波动。无论是看多的逻辑还是看空的理由，均是一枚硬币的正反两面。譬如7月份CPI和PPI数据发布后，对于同样的数据，看多者和看空者却可以解读出不同的信息，其背后折射出来的不仅仅是分析框架的不同，更是市场均衡的体现：在任意一时点上，多空双方均应势均力敌，并且恰恰是多空双方之间的博弈，导致了包括债券在内的资产价格走势超脱于多空任意一方。在当前市场各方机构渐渐形成对债券收益率将不断创下新低，10年期债券收益率将达到2.5%、2.1%甚至是1.7%之际，我们认为，与其关注短期内趋势变动不明显的宏观层面，不如对债券收益率的微观市场结构细致观察，以此见微知著获得市场势力的变动信息。

当前市场微观结构层面一个显著特征是，与债券收益率不断下行相反的是，近期货币市场不同期限资金利率走势出现了分化。截至8月11日，Shibor短期利率继续上涨，中期利率却再创新低。当天报价显示，隔夜Shibor报2.0210%，涨0.4个基点；7天Shibor报2.3320%，涨0.7个基点；14天Shibor报2.6360%。但中期利率却再创新低：1个月Shibor跌0.4个基点，报2.7050%，创3月25日以来新低，连跌31日且为去年5月26日以来最长连跌；3个月Shibor连跌28日至2.8050%，创3月29日以来新低，为去年6月1日以来最长连跌周期。有市场人士认为，短期限资金利率走高是央行在稳健中性货币政策基调下有意维持资金供需的紧平衡状态，可在短期限资金利率紧张的同时，央行8月11日公开市场净投放500亿元，实现连续5天净投放，且从本周公开市场到期规模来看，无论是央行的公开市场操作还是资金供需波动，均不具备资金持续性紧张或政策操作有意趋紧的空间，反而表现出来的是央行滴灌式操作以维持资金面适度宽松的态度。因此，短期限货币市场利率趋紧或是债券配置需求升温导致融资需求增加这一市场内生性因素导致的，若是如此，则资金利率波动大概率不会成为阻碍债券收益率下行的障碍。

债券市场微观结构另一个显著特征是，与绝对收益率水平持续下行不同的是，收益率曲线期限利差则保持相对稳定的水平。截至8月11日，10年-5年期期限利差维持在19.47BP的水平，5年-1年期期限利差保持在33.13BP，与本轮债券收益率下行周期初期相比，关键期限利差未发生显著平坦化的倾向，至于1年期国债收益率与R007倒挂幅度增大，与其说是债券收益率下行过快，不如说是R007在债券配置需求提高融资需求的带动下走高导致的。从期限利差维持稳定的情形来看，当前债券收益率利差或已经暗含经济不悲观预期。CPI与PPI等通胀数据尘埃落定，8月12日工业增加值和固定资产投资等数据将陆续出台，在央行货币政策执行报告中我们发现央行对经济增长前景并未显现悲观，或意味着经济平缓企稳的概率较大，而国债收益率关键期限利差或也说明债券市场已经消化了经济不悲观的预期，因此若经济数据基本符合预期，那么期限利差后期平坦化的概率较高，这也就意味着债券收益率绝对水平下行终将导致“牛平”行情的出现。债市的洪荒之力或还有持续发威的空间。