瑞银在本月最新发布的研究报告中分析了目前中国跨国公司崛起的情况。瑞银认为，中资走出去步伐在不断加快，且行业结构在不断优化，但仍可能面临未来宏观和政策面的制约，如外储规模下降、人民币贬值等。尽管如此，中国公司的全球化努力将从方方面面重塑全球产业竞争格局。以下是华尔街见闻呈上的浓缩版：

速度与规模

对外投资加速发展

据商务部统计，中国公司在2008-2014年间的对外直接投资，复合年均增长率高达14%。2016年前5个月的非金融类对外直接投资增速更是同比暴增62%。仅今年上半年实现的对外投资总额就已超2015年全年。

规模仍落后美日

即便如此，中国的对外投资规模相较于发达国家仍是“小朋友”。2014年中国的对外投资GDP占比仅为1.2%，而美国为1.9%，日本为2.5%。

对外投资结构的变化

投资目的地以发达国家为主

发达国家在2014年和2015年的对外投资中占比为62%和64%，其中在北美、欧洲和亚洲的投资总额占比从2011年的54%上升到了2015年的82%。

投资标的由资源转向IT和旅游

中国公司最初的对外投资标的主要集中在能源和矿产，但随着这类产业基本面的恶化，其所占对外投资的比例也逐年减少。2011年对外投资为能源公司的比例为30%，2015年这一比例下降到了8%；同期矿产公司的比例从16%降到了8%。但IT和旅游业的海外并购数量占比，从2011年的6%上升到了15%。

投资主体开始变为民营企业

虽然国有企业受益于政府支持，成为了中国第一批“走出去”的企业，但如今民营企业在对外投资的很多领域已经开始反超国企。早在2014年，民营企业超1亿美元以上的海外收购/并购，在数量上已达61宗，而国企只有51宗。2015年这一态势得以延续。同时，在对外投资总额上民企也正在赶上国企，2015年单笔超1亿美元的并购总额中，民企已占40%。

融资方式以直接负债为主，但上市公司多用股权

很多境外并购案是没有具体财务细节披露的，但据我们估计，中国境外投资总额中有80%-90%都是由银行贷款构成。在我们分析的150宗并购案例中，有20宗采取了现金加股票的形式，其中85%是由A股上市企业发起，15%是由香港上市企业发起。

本轮对外投资潮背后的驱动因素

疲软的国内需求

自2010年起，中国经济增长就开始步入下行通道，从2010年一季度的12.2%一路减速到2016年一季度的6.7%。三驾马车：消费、投资和出口几乎同时减速，带动国内投资回报率同步下滑。

投资需求下降带来了煤炭、钢铁和水泥产业的产能过剩。钢铁和其他金属行业的产能利用率一路下滑，平均产能利用率不足70%。

面临国内业务的下行风险，许多产业基本面面临挑战的公司开始寻求纵向整合，通过海外投资向产业价值链上游迈进。

人民币贬值预期

在过去十年，人民币一路升值，高歌猛进。自2007年1月至2015年7月，人民币兑美元累计升值21%，对主要贸易对手的一揽子货币升值43%。人民币在近年获得的高币值也提高了境内企业向海外收购的能力。

但随着人民币由升值预期转换为贬值预期，这也促使中国企业加速出海，规避潜在的汇率风险。我们认为，在央行维稳汇率期间，海外并购活动也会保持异常活跃。

政府的积极支持

为了便利中资企业出海，政府也简化了相关行政审批程序。自2014年起，1亿美元以下的海外投资项目不再需要发改委审批，只需备案即可。

另外一带一路的国家战略也需要更多中资企业向外投资。中国的政策性银行、丝路基金、亚洲基础设施投资银行等都会为出海的中国公司提供低廉的融资成本。

公司层面自身的考虑

另外，在微观层面上，对外投资也有利于公司进行横向和纵向的整合，获得更先进的科技和更知名的品牌，同时在业务上实现多元化，增强抗风险能力。

中国对外投资展望

结构性提速

未来一带一路和政策支持将构成中国对外投资继续提速的关键动力。预计在接下来的三年，年复合增速将提速至18%。

国内经济结构调整影响

我们认为未来对外投资将与国内经济结构调整紧密相连：国内经济结构将从依靠投资增长转向消费驱动，特别是旅游消费和在线消费。因此我们预计，国内IT和旅游业的大发展也会带动相关的境外收购，而资源类收购的占比将持续下降。

另外我们认为，海外地产投资的热潮还将继续，有增无减。从海外投资笔数上来看，海外地产投资的比例由2011年的8%上升至2015年的17%。主要原因是国内房价过高，相较之下海外房产成了价值洼地。

但问题是，除一线城市以外，整个中国房地产市场呈现结构性供应过剩的特征。这些过剩房产很难通过最近这些短期的刺激政策消化掉。因此，整个房地产行业的利润也在近几年走下滑路，促使很多房地产商“出走”海外，寻求业务多元化。

未来有利因素：一带一路

一带一路作为全国战略获得了极大的政策支持，也将为中国企业带来更多海外投资机会。目前最为明显的机会是在一带一路沿线国家建设基础设施，而更好的基础设施将改善周边国家的投资环境，创造出其他的投资机会。同时建设基础设施本身也有很好的产业带动作用，如带动建筑材料、建筑机械等产业的发展。

未来不利因素

资本外流和人民币贬值

如上所提，坚挺的人民币币值为中资企业海外收购提供了更多弹药。但是自2015年开始，人民币对美元出现贬值，外储开始缩水，资本外流加速（不含直接投资）。在经常性账户仍有大幅盈余的情况下，中国外储已从2014年高点下降了8000亿美元。将汇率波动、经常账户盈余和净资本流入等因素考虑进去后，2015年一年的净资本外流达7340亿美元。

这不仅仅会侵蚀企业海外并购的购买力，还会影响官方对海外投资的态度。目前为止，中国经常项目盈余和外储规模仍相当可观，控制外汇管制能力较强。

但长期而言，人民币国际化和一带一路战略会让资本流动更自由，公司和家庭在全球配置资产的需求也会上升。如果资本外流有增无减，外储持续缩水，官方对对外投资的热情和支持会受一定影响。

债务负担

因中国公司主要依靠负债进行海外并购，这背后离不开商业银行和政策性银行的支持。但如果中国银行体系出现风险，那会殃及中国的对外投资。

08年金融危机以后，刺激政策抵消了来自海外的不利影响，同时也让负债占GDP的比例从危机前的160%上升到了2015年的250%。

但随着经济增速放缓，公司盈利能力下降，现金流趋紧，越来越多的银行贷款没有进入生产领域，而是用于借新还旧和支付利息。这种恶性循环让银行的资产质量下降，商业银行的不良贷款率已从2011年三季度的0.9%上升至2016年一季度的1.75%。

国内特有的高储蓄率、银行国有和外汇管制等综合因素，意味着短期内不太可能发生银行或货币危机，但是风险在不断聚集。如果国内银行出现风险，以银行负债为主的中国对外投资也将遭受打击。

疲弱的海外需求

海外需求是海外投资的直接推动因素。2009年中国对外投资增速为零即是例证。虽然世界经济看似已经从上次危机中恢复元气，但未来仍充满不确定性。主要经济体经济发展萎靡、美联储与其他央行政策分道扬镳、及各国缺乏结构性改革等都将为继续复苏买下隐患，这些因素均会间接影响中国未来的对外投资之路。

中资公司重塑全球产业竞争格局

整合者

中资公司在某些领域拥有整合全球资源的能力，如铁路、港口、家电和电信设备。在以上产业中，中国公司在业内全球前十大上市公司的总营收中占比超三分之一。其中有能力与世界顶级公司竞争的包括：中铁建设集团vs加拿大庞巴迪（Bombardier）和法国阿尔斯通（Alstom）；华为vs美国思科（Cisco）；美的vs美国惠而浦（Whirlpool）。

这些公司拥有在全球整合各自产业的能力，可借中国产品的高性价比渗透亚洲、拉丁美洲和非洲国家，占领西方品牌的市场份额。总体来看，这一类产业扩张的受益者主要是中国公司。

挑战者

这一类中资公司主要集中在造船业和电子设备制造业，其收入占到全球前十大公司的5%-25%。此类中资公司的全球扩张将加剧产业竞争，很可能引发价格战造成双输的局面。

例如中国造船厂通过大幅增加产能，削减价格的方式，拉低了全球整个产业的利润。中国建筑机械制造商三一重工和中联重科的竞争已经开始影响卡特皮勒的利润。在汽车、发电设备和消费级电子设备方面，中资企业都可能通过价格战方式挑战行业龙头。

改良者

第三类中资企业在全球的影响目前较小，包括饮料、制药、服装和半导体行业。这类企业的策略是通过海外收购，替代国内市场国外品牌，或获取更先进技术用于国内市场。

但是这类企业在整个过程中并没有主导自身命运的能力，既受国内对外投资政策的不确定性影响，也受国外品牌和技术所有企业的摆布。

结语

公司全球化毕竟是公司层面的行为，虽然其成功与否与宏观经济、产业和政策环境密切相关，但最本质上取决于公司本身的战略远见和运营能力，以及克服跨境经营困难的能力。

即便如此，我们认为能够更好利用国内经济结构转型的历史时机，充分发掘公司竞争力，并通过海外并购获取先进技术，着眼长远的公司，将更有可能成为有能力整合全球资源，名副其实的跨国公司。