随着万科安邦缔结“城下之盟”，“宝万之争”暂告收官。近，一份宝能地产的公司债券募集说明书，泄露了姚振华及其宝能系的底牌。

记者获悉，宝能地产近三年的营业收入一路下滑，2012年、2013年和2014年分别为21.86 亿元、12.73 亿元和9.70 亿元，2015年1-6 月的营业额仅为2.70 亿元，亏损3.148亿元。

它的背后真相是，600亿元的资金缺口，近两成项目停工和11位高管离职。这与宝能系增持万科股权的形象大相径庭。

地产与保险板块，是“宝能系”两大 支柱产业。而今，宝能地产却似乎已经成了姚氏兄弟商业帝国版图上，永远无法合拢的那一块。

600亿地产资金缺口

房地产开发是一个重资本、轻资产的行业，需要不断通过充沛的资金来实现"拿地-抵押-开发-销售-回笼"的周期循环。但对于长期受到资金短缺困扰的宝能地产来说，这样的循环看上去有些难以为继。

截至 2015年6月30日，宝能地产的总资产为5,144,390.25 万元，土地储备的总面积达到318.22 万平方米，拥有项目的权益可售面积合计1,079.49 万平方米(含已预售面积)。

据相关资料披露，截至2014年底，宝能地产正在开发建设的项目接近40个，预计总额超过850亿元，实际已完成218亿元，资金缺口超过600亿元(项目进度情况如下表)。截至2015年6月底，宝能地产手持现金约16亿元。

在资金链异常紧张的情况下，宝能地产的销售业绩却始终难见起色。自2012年以来，宝能地产的主营业务收入持续下滑。“从不断下降的毛利润率和房地产销售单价上可以看出，宝能地产收入下滑的核心原因是后续项目质量下降。”一位资深行业人士分析称。

按照项目规划建筑面积计算，宝能地产的一线、二线、三线城市项目占比分别为18%、50%、32%。目前国内二三线城市普遍面临较大的去库存压力，项目有限，宝能持有的大量“存货”并不乐观。

同样不乐观的还有其案场销售情况。统计资料显示，宝能地产旗下12个项目中，有一半的月均去化面积在4000平米以下，照此速度测算，其全部项目完成销售还需要超过150个月。

“房地产开发讲究现金流管控，收支失衡令宝能本已紧绷的资金链更为捉襟见肘。而销售业绩不佳，其根本原因在于宝能拿地开发策略的失当。”前述分析人士表示。

公开资料显示，自2011年至今，宝能地产在全国以挂牌和拍卖的方式共获取土地45宗。其中，除了合肥两宗土地溢价成交外(滨河新区地块，溢价117%;包河区地块，溢价12%)，其余43幅土地均以底价获得，大都位于所在相对偏远的城郊区域。

一位宝能地产业务高管透露，“2013至2014年宝能地产主要在城市新区、高铁站边上拿地。这些地并不是很理想，周围环境较差，没有配套，甚至有些地方还是村落。芜湖、沈阳、肇庆、云浮的地块都比较偏。”

(宝能地产拿地扩张规模不断扩大)

激进的扩张策略，加剧了宝能地产现金流断裂的风险

那份公司债券募集说明书显示：自2012年至今，公司的经营性现金流和性现金流全部为负，2012年度、2013年、2014年和2015年1-6月，公司的经营活动现金流量净额分别-244,091.88 万元、-387,411.77 万元、-1,048,015.07 万元和-74,293.05万元，报告期内经营活动产生的现金流量净额波动较大且为负。这需要靠大量的融资支撑，四年内累计筹资超过220亿元。

2015年上半年经营活动现金流量的萎缩，从财务层面体现了宝能地产目前所面临的困境。

2015上半年，宝能地产取得借款73亿元，但其中的53亿元用于偿还之前的债务本金，8亿元用于偿还债务利息，已经处于借新还旧的状态。而在前述的公司债券募集说明书中，宝能地产方面表示，所募集资金也将“全部用于偿还金融机构借款及补充流动资金”。

“去化周期长，销售不佳，令宝能对这种寅吃卯粮的惯性操作越发上瘾。”一位投行人士分析称。

(宝能地产2012年以来主要财务指标)

22.8%项目停工 造血能力乏力

与宝能系旗下的前海人寿在资本市场的高歌猛进不同，宝能地产正面临大面积的项目停工，并因此而进一步恶化了财务状况。

宝能地产官网信息显示，宝能旗下的房地产项目共有53个，分布在全国20多个城市。从体量上看，相当于一个中型开发商的规模。若考虑到宝能从2009年才开始全国布局，这样的速度可谓惊人。从区域上看，除珠三角、长三角和京津冀区域外，宝能还在沈阳、西安、乌鲁木齐有布局。从产品线上看，共分城市综合体、现代社区和都市产业园三类。

数据统计显示，目前宝能地产位于上海、广州、大连等8个城市的多个在建项目均已停工或即将停工，长停工时间已接近一年，停工项目总面积已达832.5万平方米，占在建项目总面积的22.8%。其在房地产业务实际经营中的窘迫与其母公司在资本市场的一掷千金形成鲜明对比。

巨大的财务压力迫使宝能地产在短期内叫停了大量在一线和二线城市的项目，未来这一范围还可能进一步扩大。这就意味着，宝能地产可能陷入“高价拿劣地-资金链紧绷-销售不佳-停工”的死循环之中。

宝能地产的负债总额呈逐年上涨趋势，且增长速度较快，2012年末至2015年6月末，公司的负债余额分别为1,120,406.50万元、2,073,651.00万元、3,494,000.80万元和3,974,199.57万元，2013年末、2014年末和2015年6月末总负债余额较期初分别增加了953,244.50万元、1,420,349.80万元和480,198.77 万元，增幅分别为85.08%、68.50%和13.74%。

“宝能地产的策略转向可能将面临更长的寒冬，失去造血能力令宝能地产短期内难以回到良性发展的轨道上来。”前述投行人士表示。

谁为策略失败买单?

在“宝万之争”公开化、白热化之前，姚振华一直极为低调，宝能地产对其核心管理团队的信息也讳莫如深。但近期披露的一系列内部人员调整公告，却渐渐揭开了其高管团队的神秘面纱。

根据公开信息整理，过去一年内有超过11名 管理人员离职，其中绝大多数都属于宝能集团副总裁层级。大量频繁的高管变动显示出其管理团队的稳定性较低。

从另一方面看，离职人士的普遍供职时间都在三年以内，大多是在2012年宝能地产开始大举扩张时期从其他企业高薪挖角过来的。当前的高管离职潮是否就是宝能集团对过去三年间扩张策略失败的买单?尚有待观察。

但毫无疑问的是，宝能地产正面临着严峻的管理层震荡，无论未来出路如何，迅速恢复其管理团队的稳定是宝能地产首要的任务。

离职背后是派系与商业策略之争。据前宝能地产内部相关人士透露，宝能地产的高管离职与其实际掌舵人的变动有关。

宝能地产原本一直由姚氏兄弟中的姚建辉负责运营，但在2012年后，大哥姚振华实际成为了地产的主导者。弟弟姚建辉采用强管控的方式，对销售等各类费用报销有严格的财务规定。而哥哥姚振华粗放经营，鼓励开疆扩土，极力推动宝能地产在二、三线城市的大举扩张，同时大量投入资金全盘学习万达的销售推广模式。

2014年底，宝能地产又重新回到姚建辉的掌控手中，高举高打的扩张策略戛然而止，随之而来的便是人员的大量变动。

据消息人士透露，宝能地产的大量离职高管都是2012年前后姚振华从万达商业等其他开发商高薪挖来的职业经理人，并在姚建辉接手之后先后离开。姚建辉重新接手后，迅速重新启用宝能地产的嫡系人马。这不单是商业策略的转型，更反映了姚建辉重塑企业运营模式的意图。

据宝能地产业务层面的人士反映：“目前宝能的嫡系团队在实际操控能力上与之前的职业经理人相比是有较大差距的。很多区域原本推进很好的项目目前业绩都大幅下滑，就是因为执行操作的方式完全不同了。”

早前已经有离职的宝能地产内部人士提及：“宝能地产的经营模式有着浓郁的潮汕系风格，老板看重本土家乡的管理人员，嫡系的元老高管和之前的外聘的职业经理人实际上已经形成派系。甚至不同的部门、不同的区域公司之间也有派系斗争的影子。外来的管理者是很难获得上升空间的。”这也是中国家族企业常见的顽疾之一。

动荡的高管团队、鲜明的派系对抗以及频繁改变的经营策略耗尽了宝能地产的精力。2013年的豪言壮语犹在，但其实际的版图扩张已悄然停止。在业绩下滑的事实面前，“销售未达目标”、“企业经营不善”这样的离职原因，反而更多映照出宝能外聘高管出走时的无奈。