首航节能(002665)：领军光热产业蓄势待发

未来成本下降空间较大，经济性显现。短期成本下降途径在于规模性，长期在于材料工艺提升。短期例如镜面目前是85元/平米，大规模买可以做到60元/平米；支架环节规模化之后100Mw项目可以节省3000万；长期在于储热物质的更新换代，温差越大，热效率越高，热效率每提升1%，投资预计降低5%；目前吸热器的材料耐受温度600度，后续随着导热介质耐受温度的提高，热效率将大幅提升，光热发电的成本下降将是几何级的。

整个产业链来看，EPC整包壁垒较高。光热项目需要同时控制几万块镜子，配合光照条件移动位置，对系统控制技术要求较强；整个工程设计要参照地理位置、光照等环境条件，计算方法复杂；同时热交换和热处理最为核心，融溶盐以及热交换器壁垒较高。目前能做塔式EPC总包的只有三家。

首航为光热龙头企业，蓄势待发。首航节能拥有设计院+材料+核心装备制造，可提供EPC整包业务，国产化率90%度。未来定位来看，预计16-17年公司仍以EPC总包为主，18年之后或延伸到运营业务。公司中报公告在建光热项目100Mw，建设周期2年，按进度确认收入，可大幅提升未来两年的业绩。

空冷业务展望较正面。公司空冷业务有60%的市场占有率，未来中南部地区不批火电装机，三北缺水地区的新项目必须配套空冷装置，未来行业景气度确定性较强。15年中报显示目前公司在手的电站空冷订单为30亿，电站总包订单25-28亿，对比14年11亿的营收，未来空冷业务展望较正面。

新疆西拓前景较好。压气站单循环燃气轮机工作效率通常为20%-30%，其余热量主要以废热烟气形式排放，烟气温度可达400-540℃，对压气站热量进行合余热利用，可大幅提高压气站热效率。首航节能收购的新疆西拓在二、三线拥有13个余热发电项目，随着输气量的回升，将大幅提升业绩贡献度。

盈利预测与评级。公司未来将紧密围绕光热发电布局，构筑新能源、水处理、节能环保以及金融四大板块，随着光热EPC项目、后期空冷项目的按进度确认收入、西二线输气量的提升以及新疆西拓的建成投产，未来业绩将快速发展。预计公司2015年-2017年EPS为0.21元、0.71元、1.04元。给予目标价40元，对应2016年55倍PE，买入评级。海通证券

中文在线(300364)：在线教育布局节奏加快

12月10日晚公司陆续发布公告，1、拟参与设立文化与教育产业投资基金，持股比例为20%，资金规模为5亿人民币；2、全资子公司教育集团拟以2300万美金间接收购ATA31%股权，后者是国内领先的考试与评测服务机构，主业涉及教育辅助和在线教育，2014年会计年度分别实现收入、净利润3.5亿，0.23亿人民币；3、拟以3,565万现金收购参股子公司鸿达以太剩余54%股权，后者从事有声读物批发零售业务，14年实现营业收入2277万元，净利润594.02万元。

简评

外延布局加快：上市以来，公司动作不断，8月定增9.9亿用于建设基于数字化教材教辅的学习支持及数字阅读平台，今日公告再次显示公司深耕在线教育行业的决心；

在线教育上下游延拓可期：无论是收购鸿达以太，延伸公司上游产品线，还是投资ATA，拓宽下游销售渠道，增强公司教育产品的推广能力，面对快速发展的行业，公司在线教育领域布局羽翼渐丰，产业投资基金的同步设立，看好公司产业链进一步上下游延伸，受益文教产业的兴起；

充分受益IP变现：继续看好公司作为网络文学证券化稀缺标的投资逻辑，未来版权方参与下游分成将是常态，下游视频网站竞争不断加剧将是版权方库存变现的大好时机，公司有望充分受益。中信建投

中南建设(000961)：收购数据银行新锐进军大数据领域

中南建设公告将联合控股股东中南城投收购上海承泰40%股权，其中公司出资2亿元获25%股权，15-17年标的公司承诺业绩分别为0.1、0.5和1亿元，本次收购对应16年市盈率为16倍，并且17年公司将继续向上海承泰原股东和中南控股股东收购股权从而持股提升至80%；本次收购标的公司主营业务为个人数据银行业务，致力为客户创造个人数据资产，属于国家目前重点支持大数据行业方向，公司借此机会正式切入大数据领域； 15年以来大数据行业支持政策推动估值高企，目前15-17年的大数据行业市盈率分别为106、74和54倍，由此估算中性情况下中南建设持有的上海承泰股权将可增量贡献27亿市值；公司47亿元再融资已于11月4日获证监会批准，预计发行在即，这将助力公司发展；此外，近期房地产行业去库存政策的逐步落地也将利好于公司的销售。我们维持公司15-17年每股收益预测为0.99、1.34和1.58元，并考虑到上海承泰的增量估值贡献，将目标价由原先21.70元小幅上调至22.90元，重申买入评级。中银国际

绿盟科技(300369)：软件定义安全与腾讯云战略合作打开云安全时代新解决方案应用空间

与腾讯云签订合作协议。12月10日晚公司发布公告，与腾讯云计算签订《云计算安全防护领域合作框架协议》。本次合作主要基于两方面内容，一是云计算安全防护：包括云平台及配套设施防护、动态边界安全、按需分配的安全服务、新技术下虚拟化平台检测与防护等；二是安全云的完整交付：以腾讯云平台技术为基础，结合绿盟的SDS(软件定义安全)技术及威胁情报和安全数据分析，提供从公有云到私有云，完整的云计算安全防护解决方案。

公司技术积累和新一代解决方案应用释放空间进一步拓展。公司在信息安全攻防技术上积累深厚，特别是对零日威胁、安全数据分析、威胁情报以及软件定义安全等新技术和新趋势的把握。公司10月底发布了“智慧安全2.0战略”，此次与腾讯云的合作正式基于该战略“更为智能、快速响应”下新一代云计算安全和威胁防御解决方案的进一步落实。目前行业整体生态环境发展趋势向好，诸如SDS(软件定义安全)和CASBs(云端访问安全代理服务)等新兴技术有了进一步应用拓展空间。

云安全是国内安全行业新兴增长点。从端到网再到云是安全产品布局方式维度下标准的行业发展路径。从美国经验看，近年来专注于网络和云安全的厂商其收入增速更快。此外，2015年美国云安全解决方案、云及数据中心安全平台、机器学习类初创企业估值美国信息安全企业估值提升明显，增长率不到40%，增长为今年的83%。中国的云安全和大数据安全态势感知等需求有进一步上升空间。

行业合作的生态体系建设进一步确立。2015是信息安全行业的转型元年，行业生态圈进一步建立的背景下，未来专业安全企业与BAT等互联网企业更多的是一种合作共赢关系，而非市场上预期的互联网企业切入2B端信息安全业务形成的对立竞争关系。不管是云、网、端的安全维度，还是业务、数据、网络、物理安全的维度，未来行业生态体系正变得越来越丰富，这不是一家或者几家企业能够覆盖，合作是必然的发展趋势。

盈利预测。我们预测公司2015——2017年的EPS分别为0.38、0.67和0.88元，其中2015年EPS预测考虑并估算了年末公司可能计提的亿赛通并表商誉减值对归母净利的影响。公司12月10日收盘价为51.91元，对应2016年预测EPS约77.5倍市盈率。我们看好公司依托技术优势转型云安全和大数据安全战略方向以及信息安全行业长期发展前景。6个月目标价为67元，对应2016年约100倍备考市盈率，“买入”评级。海通证券

国睿科技(600562)：主业稳定增长未来显著受益于信息化建设和电科系改革

公司前三季度营业收入6.05亿元，同比增长3.30%；归属净利润1.06亿元，同比增长18.94%。公司目前经营状况良好，业务拓展顺利，在多领域竞争中技术优势明显。未来雷达行业将进入快速增长期，大功率脉冲电池领域及微波产品需求旺盛，同时轨交信号系统进入结算高峰。

受益于国防信息化，未来看好雷达与信息化共建。

十三五规划正式发布提出：加快推进国防和军队改革军民融合，到2020年基本完成国防和军队改革，我国处于经济转型期，国家安全、军工改革、军民融合、低端制造业向高端经济转型才是诸多挑战的重中之重。公司是雷达信息化产业龙头，雷达及信息化是现代战争的“眼睛”，地位尤其重要，随着十三五规划提出未来军民融合经济制造和加快国防军队建设，未来势必迎来雷达及信息化制造生产大浪潮，空间巨大

院所改制加速资产注入预期。

大股东14所是亚洲雷达研制实力最强的科研院所，在雷达信息领域是当之无愧的龙头。公司背靠14所，技术优势明显，在雷达行业中居寡头地位。目前中电科集团改革步伐已经加速，旗下多家公司停牌，公司将显著受益改革。

投资建议：买入-A 投资评级，6个月目标价70元。我们预计公司未来三年每年净利润增速保持在35%左右，成长性突出；公司背靠14所，科研技术优势显著，受益于科研院所改制，我们预计2015-2017年eps 分别为0.77、1.02、1.46元，给予买入-A 投资评级。安信证券

洽洽食品(002557)：改革提升效率电商驱动增长

核心观点：自上市以来，资本市场对于洽洽的质疑主要体现在对于业绩成长性的担忧。传统葵花子主业绝对体量已经突破20亿元，增长弹性有限。而无论是豆类、花生等其他炒货类、还是薯片、果冻等休闲食品，一直尝试品类扩张的洽洽都没有培育出新的成熟品类。因此，在收入增长有限、利润稳定的情况下，资本市场更多是把洽洽看做类蓝筹标的。但是今年以来无论是管理层本身，还是经营体制和经营方针上，洽洽正逐步走出收入增长的瓶颈：董事长回归上市公司，重新执掌洽洽的经营；事业部制改革和销售部体制扁平化等一系列改革措施有望充分释放经营活力；公司集中资源发力坚果电商，做大休闲食品目标明确。目前市场仍在用旧的认知去看待洽洽，而忽视洽洽正在发生的积极变化，市场预期差明显。

曾经的洽洽：新品乏力、弹性不足。(1)葵花子成长性有限，新品推广持续未达预期：目前洽洽的葵花子业务收入规模就已突破了20亿元，其市场占有率已经突破10%，收入规模占行业前十名总收入的42%。传统葵花子主业绝对体量也决定了其相应有限的增长弹性，2011-2014年，洽洽食品的葵花子业务收入CAGR 仅有6.1%。虽然一直在进行品类的扩张，但是无论是豆类、花生等其他炒货类、还是薯片、果冻等休闲食品、亦或是跨界调味品领域，洽洽没有培育出新的成熟品类。2011-14年，公司葵花子业务的收入占比和毛利占比仍然一直保持在80%左右。(2)类蓝筹属性明显，估值水平低于同类企业：由于洽洽食品收入增长弹性有限，而利润增长相对稳定，资本市场更多是把洽洽看做类蓝筹标的，估值中枢稳定在25xPE 左右，远低于其他小食品上市公司。

进阶的洽洽：新起点，新成长。无论是管理层本身，还是经营体制和经营方针上，洽洽正逐步走出收入增长的瓶颈：董事长回归上市公司，重新执掌洽洽的经营；事业部制改革和销售部体制扁平化等一系列改革措施有望充分释放经营活力；公司集中资源发力坚果电商，做大休闲食品目标明确。管理层再整合：董事长回归上市公司，管理层激励充分。2015年6月，陈先保董事长开始担任总经理职务，这也标志着陈董事长的事业重心回到洽洽食品，是洽洽食品自上而下的一次重新整合，无论是在战略的制定还是执行力度上，洽洽有望重新步入发展的快车道。同时2015年8月，洽洽推出了员工持股计划，公司董事、高管、监事等其他管理人员出资5000万元认购资产管理计划的次级份额。员工持股计划的推出进一步建立和完善公司员工与股东的利益共享机制，从而促进公司持续健康发展。

经营体制再梳理：事业部制改革+销售部体制扁平化，充分释放经营活力。(1)事业部制改革强化体内PK 机制，充分挤压葵花子以外品类的业绩弹性：2014年年底公司推动产品事业部改革，国葵、炒货、坚果以及烘焙事业部独立考核。强化各业务品类之间的竞争关系，有利于改变过去资源倾斜于葵花子业务的弊端，其他品类有望获得更多资源支持，并充分挤压出业绩增长的高弹性。2015年上半年公司薯片业务同比大幅增长30.77%，事业部改革已初现成效。(2)金哑铃体制+销售层级扁平化改革，政策执行效率有望进一步提升：公司将所有的费用划分给事业部，并以区域为单位成立了产品经理和区域经理共同决策、利益风险共担的金哑铃体制。2015年底公司对销售事业部进行了改革，撤销了原有四大经营中心，将下属的18个销售区域合并成12个经营单元。金哑铃体制的设立和销售体制改革都是公司对于改善经营效率的尝试，将更多资源和权力下放给终端市场，加快决策的执行速度。今年下半年国葵事业部相继推出了奇味小葵、核桃味瓜子以及焦糖瓜子，新品的推广速度和数量明显加快。

经营方针再制定：发力坚果电商，做大休闲食品。(1)坚果炒货市场规模强势增长，线上坚果电商风生水起，洽洽享有后发优势：2004-2014年的市场规模年均复合增速达到16.65%，高端坚果是最主要驱动因素，根据我们的测算，葵花子的收入占比从60%以上下降到25%左右。和公司此前开发的薯片、果冻以及调味品等业务不同，高端坚果业务在市场发展潜力、竞争格局、渠道的协同性以及公司投入力度上都具有明显的优势。由于价格优势和产品特性，国内坚果业务的迅速发展和线上销售的普及密不可分，以三只松鼠为代表的线上坚果电商短短三年时间的销售收入突破20亿元。我们不否认和纯互联网电商相比，洽洽的电商平台仍有改进空间。但是洽洽对于电商平台的资源投入显示出公司对于做强做大电商平台的决心，而OEM 方式的采用也能更好的解决目前原材料的供应问题。更重要的是，洽洽对于质量的把控以及强大的品牌力将是其在竞争激烈的线上坚果电商平台争得一席之地的有力武器。2015年公司电商平台的销售收入有望突破1亿元，这也远超过年初5000万元的既定目标。(2)通过外延并购做大休闲食品产业：小包装休闲食品行业的市场规模2004-2014年的年均复合增长率为21.78%，而坚果炒货收入占比仅23%。我们认为洽洽的生产优势集中体现在坚果炒货领域，自己开发的薯片和果冻等产品和竞品相比均不具备突出的优势。目前洽洽食品账上现金充沛，未来有望通过外延并购的方式做大休闲食品行业，为公司收入的平稳增长提供新的驱动因素。

投资建议：第一目标价格20元，中期目标市值120亿元，维持“买入”评级。洽洽是食品饮料板块不可多得的攻守兼备品种，主业平稳增长+大股东增持和员工持股计划+稳定分红提供较高的安全边际，我们预计2015-17年公司分别实现收入34.29/38.68/43.76亿元，对应EPS 分别为0.72/0.80/0.90元。如果以老的逻辑看待洽洽，仅从年末估值切换的角度，短期仍有15%-20%的上涨空间，第一目标价20元，对应16年25xPE。同时我们认为坚果电商的大力推进将一改洽洽食品收入增长缺乏弹性的现状，而管理层的整合和事业部改革等经营体制的改善将为洽洽的坚果电商平台的成长提供有力支撑。在中期视角，洽洽食品可能会牺牲一定的利润确保电商业务的快速增长，若从PS 的角度去重新审视洽洽的估值水平，给予洽洽2016年3.2xPE，目标市值120亿元，维持“买入”评级。中泰证券

象屿股份(600057)：全产业链思维打造国内粮贸巨舰

旗下象屿农产于2013年成立，从事粮食供应链业务；经过两年的摸索，象屿农产布局“农资-种植-收购-仓储-物流-贸易-深加工”七个环节，粮贸巨舰的战略蓝图呼之欲出。2015年象屿农产在黑龙江省已参与合作种植面积230万亩，服务种植面积270万亩，2014/2015收储季完成临储收粮610万吨，合作收粮120万吨；象屿农产2014年实现净利润2.66亿元，2015前三季度实现净利润2.75亿元，净利率水平提升1个百分点至5%，是股份公司最具盈利能力的板块。

象屿农产秉承在种植链上整合提效、风险分散的逻辑，其核心组成为在生产端的“综合化种植服务平台”与流通端的“网络化仓储物流平台”。综合化种植服务平台：参与种植户的土地流转开始，提供化肥农药、种子和农机等农业生产资料的全套服务，过程提供小贷等金融支持，到了收获季进行回购，在种植服务平台上完成农产品、资金和信息数据的第一个闭环。网络化仓储物流平台：作为国家5A级的物流企业，搭建网络化的仓储物流平台服务于上游农产品进入养殖或食品产业链，同时与股份原有的农产品物流贸易加强协同，是整合联接产业链的核心环节。

大种植产业链环节较多，而种植服务、仓储流通等都具备较大市场空间。其中黑龙江坐拥2.39亿亩耕地、1.13亿吨粮食存储量以及3000万吨外运贸易量。运转效率提升的需求使得在黑土地上横向规模化、纵向一体化颇具吸引力；如若以象屿农产未来2-3年一体化粮贸占比20%算，则将有望分享利润30亿元：

种植服务：我们中性预计未来5年全国流转面积占比提升至50%，其中有80%共计5.43亿亩流转耕地需要各式各样的种植综合服务，假使以目前市场主流的30-60元的每亩服务费用计算，则种植综合服务市场将创造利润空间160-320亿；其中黑龙江省已流转耕地6500万亩，占比20%可分享利润6亿元。

粮食仓储：以2015年全国稻谷、玉米和小麦的总库存26168万吨，以国家临储保管费86元/吨的90%(考虑民营粮仓)为参照标准，目前全国粮食仓储保管收入规模可达200亿元，若以50%的经营利润率计，则估计创造利润100亿元；其中黑龙江省储粮11300万吨，占比20%可分享利润10亿元。

物流贸易：我们结合区域过剩及缺口变化，大致预测了“北粮南运”三大通道粮食流量总计9000万吨，根据发改委《粮食现代物流发展规划》指出的粮食从产区到销区流通成本占最终销售价格20%-30%比例，再结合至少为2200元/吨的主销区平均粮价计算，“北粮南运”流通环节的贸易总额可达2000亿元，以粮食贸易5%的毛利率估算，则利润空间可达100亿元；其中黑龙江省外运粮食3000万吨，占比20%可分享利润6亿元。

在解析国内粮食全产业链运营的重要实践者中粮集团时我们认为：粮食的全产业链经营需要构建的核心能力是配合衔接的能力；其次是从粮油供应商到消费品牌壁垒较高需谨慎。因而，立志于打造全产业链的公司在起步初期，应关注于打造较强的供应链管理能力，在产业链的各个关键节点做好匹配衔接，各个环节同步壮大，也就是种植提供的粮源、仓容总量和物流贸易能力协调。我们认可象屿股份由物流贸易商起家积累的系统管理经验，以及坚守“立足供应链，服务产业链”的企业文化，纵深做大做强粮贸平台路径值得期待。

我们预计象屿股份2015-2017年分别实现销售收入689.02亿元、1184.06亿元和1511.14亿元，实现归属于母公司净利润2.34亿元、6.12亿元和7.25亿元，同比增长-17.3%、161.3%和18.4%；若剔除2015Q3汇兑损失则2015-2017年分别实现归属于母公司净利润3.98亿元、6.12亿元和7.25亿元，同比增长40.4%、53.8%和18.4%。其中象屿农产未扣除金谷集团少数股东权益的净利润为6.93亿元、13.46亿元和17.63亿元，同比增长166.2.3%、94.2%和31.0%。象屿股份2015-2017年对应增发摊薄后EPS为0.20、0.52和0.62.

当前A股涉足种植综合服务的企业除了象屿股份还有史丹利、神农基因等。我们认为参考整个种植业板块在2016年的预测市盈率35.47倍作为此类行业的市盈率平均指标是可行的。考虑公司未来两年的快速成长与目前在该领域的领先优势，同时公司核心的利润贡献来自象屿农产，给予整体40X2016PE，目标价20.8元，首次覆盖给予“买入”评级。中泰证券

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