在A股估值和盈利回归正常化之前，“泡沫思维”和“慢牛思维”都不可取，继续以谨慎的低仓位等待转机。

本周的主要变化有：1、30个城市地产销售增速继续小幅下滑；2、本周国内工业品中水泥和煤炭出现微幅上涨，钢铁继续下跌；4、融资融券余额本周小幅下降0.1%至1.22万亿元，大股东连续第21周净增持。

上周我们在与投资者交流的过程中，发现大家的观点分歧比较大。而本周感觉大家的预期又在逐渐在趋于一致——那就是越来越多的人开始相信股市趋势在形成一种类似于“利率走廊”的“慢牛走廊”：上有顶，下有底，中枢缓慢上移。我们在11月15日的周报《提前开始的“春季躁动”也可能提前结束》中，对市场的判断由乐观转向谨慎。而本周五大跌之后，很多投资者又来询问，大跌之后的市场是不是又接近“慢牛走廊”的“下轨”了，我们是否会调整谨慎的观点？

就此问题，我们的最新看法是：

1、对存量资金而言，“慢牛走廊”的一致预期会带来“反身性”，多次博弈后会导致股市资金供需的失衡。之所以会形成“慢牛走廊”的预期，是因为大家相信政策是无所不能的——当股市涨得太快的时候，监管层可以通过“国家队”减持、加快IPO发行等办法给市场降温；当股市跌得多的时候，又可以通过“国家队”加仓、释放政策红利等方法来支撑市场。如果大家都相信“慢牛走廊”的存在，那么对场内存量资金来说，“快进快出”就是最好的博弈策略，涨多了就卖，跌多了就买，只要做到比“国家队”早一步就行。但是随着博弈次数的增加，必然会造成卖点和买点越来越提前，考虑冲击成本后的“波段套利空间”将越来越小，而存量资金却会在交易中不断损耗。因此，对存量资金而言，“慢牛走廊”的一致预期最终会带来股市资金供需结构的失衡。

2、对增量资金而言，“慢牛走廊”的一致预期会压低风险偏好型资金的最高收益率预期，使股票在大类资产配置中的吸引力下降。对大类资产配置而言，股票属于风险资产，其特征是：投资股票的最大风险是损失全部本金，但最大收益却有成倍于本金的可能，因此股市的增量资金来源也主要是风险偏好型资金。但是一旦形成“慢牛走廊”的一致预期，股票投资的预期风险和预期收益都面临收缩，使股票对于风险偏好型资金的吸引力下降，股市能否持续吸引增量资金就成了一个问题。

3、影响股市的变量中，估值是“快变量”，盈利是“慢变量”。所以形成“慢牛”的合理环境应该是——在一个稳定的估值中枢下，依靠盈利的增长缓慢推动股市上涨。大家在股市投资中都会有种感觉：一家公司的基本面变化是如此的缓慢，而股价波动却又如此的剧烈。究其原因，在于投资者的预期变化造成了估值的剧烈波动——可见估值属于“快变量”，盈利属于“慢变量”。这也意味着，一个股市如果要形成“慢牛”，那么其估值中枢应该是比较稳定的，股市涨跌主要是通过盈利波动来影响的，近几年的美国纳斯达克指数就是一个很好的例子——美国“科网泡沫”时期，纳斯达克指数在15个月里从2000点涨到了5000点，当时涨得快主要依靠的是估值提升；今年纳斯达克指数再次突破5000点，但是这次其从2000点涨到5000点却花了整整5年。在最近五年中，我们再看一下纳斯达克的PE中枢水平却基本就稳定在30倍左右，这说明其最近几年的“慢牛”是靠盈利增长一步一步、实实在在地推升起来的。

4、但A股目前的环境是——盈利稳定增长的行业估值太高了，估值相对较低的行业又难以实现盈利稳定增长。要实现“慢牛”，需要等待新兴行业的估值向下修复和传统行业的盈利向上修复。上文分析的结论是，只有通过稳定的估值中枢和持续的盈利增长，才能实现“慢牛”。但A股现在的矛盾点在于——能够实现盈利稳定增长的是创业板，但是创业板目前的PE水平高达90倍，早已透支了未来稳定增长的预期；而主板PE虽然只有18倍左右，但是主板盈利已接近零增长，剔除金融后更是负增长。可见创业板要实现“慢牛”，那么其前提条件应该是估值中枢回归正常；主板要实现“慢牛”，那么其前提条件应该是盈利开始稳定增长——前者需要“空间”，后者需要“时间”.

5、我们的投资建议——在A股估值和盈利回归正常化之前，“泡沫思维”和“慢牛思维”都不可取，继续以谨慎的低仓位等待转机。创业板的估值回归正常化需要空间，主板的盈利回归正常化需要时间，在空间和时间条件都不具备的环境下，我们就应该继续对市场维持一种谨慎态度。就行业配置上，建议以较低的仓位配置一些防御型的行业以及“调结构和保增长的交集行业”.

产业投资内参

有价值的产业投资参考

中投顾问

产业投资咨询服务专家