随着君联资本控股权的变化，君联资本去联想化的色彩也越来越浓。

作为联想控股最早设立的专业投资机构，君联资本自诞生之日起就带有深深的联想烙印，不仅众多核心高管出身于联想控股，而且时至今日，联想控股也依然是其募资资金的重要来源。就运作模式而言，联想控股与君联资本的关系正符合当前火热的“上市公司+投资基金”模式。只不过，随着君联资本控股权的变化，君联资本去联想化的色彩也越来越浓。

要了解君联资本，就必须放在联想控股的大背景下去解读。

2001年，联想控股总裁柳传志决定组建一支队伍，专注开展投资业务。彼时的中国，天使投资、VC、PE的概念和模式远没有现在这样被人熟知。为打造这样一个投资平台，柳传志启用了回归联想不久的朱立南，并交给他3500万美元作为启动资金，联想控股成为君联资本的唯一投资者。据称，这3500万美元，几乎是联想前十年PC业务积累下的全部利润。君联资本相当于含着金汤勺出生。

傍大款

不仅在起步阶段，联想控股给予了君联资本全力的支持，在后者的整个发展过程中，直至现在，联想控股也一直给予了非同一般的支持。

截至目前，君联资本一共募集了六期美元基金和三期人民币基金，计划募集16.3亿美元和72亿元，总计约合170亿元；实际到位12亿美元和48亿元，总计约合120亿元。在这其中，联想控股认购了4.84亿美元和24.83亿元，到位3.91亿美元和15.54亿元，联想控股的认缴额和实缴额均占君联资本九期基金认缴额和实缴额的1/3左右，属于非常重要的投资者(表1)。而在君联资本刚刚起步时，联想控股几乎认购了其所发行的全部基金份额。

联想控股除了直接出手扶持君联资本之外，与之有着密切关联的，如中国科学院国有资产经营有限责任公司、西安陕鼓动力、黄少康所控制的惠州市百利宏创业投资有限公司等都在君联资本推出的基金上有所投入。如果考虑到这些情况，联想之外投资者的认购行为，比如社保基金、国创开元、中信金石投资等，更多是象征意义超过实际意义。

是君联资本的项目投资风格和回报不足以吸引外部投资者吗？

广撒网

2001年7月，君联资本用800万元换得了科大讯飞11.43%的股份，完成了君联资本的“处女投”。截至目前，君联资本共对161家企业进行了投资，如神州租车、卓越(后被亚马逊收购)等。投资领域十分广泛，分布在医疗、互联网、生活服务等诸多行业。凭此“业绩”，君联资本成为2014年中国创业投资机构50强的探花郎。

君联资本的投资属于典型的广撒网式。120亿元的实际基金额投资了161家企业，平均1家企业投资额还不到1亿元。若只考虑联想控股的到位资金，平均每起的投资额只有7500万元左右，这一数字只是稍高于2014年中国创投市场平均每起5500万元的投资水平。此外，据有关媒体报道，君联资本投资彻底失败的企业有20余家。这些企业是否包含在161家企业中，对单位投资额的影响如何，就不得而知了。

与2014年排名中国创投机构第一位的红杉资本相比，君联资本每起投资额的差距更是明显。红杉资本中国基金目前拥有七只美元基金与三只人民币基金，规模应在300亿元左右。截至目前，红杉资本中国基金投资了近150公司，约30家成功上市，包括万达院线(002739)、京东商城(JD.NSDQ)、唯品会(VIP.NSDQ)、新浪(SINA.NSDQ)等响当当的旗号。

相较之下，君联资本投资的更多是名不见经传的中小公司，稍有市场影响的不过只有神州租车(00699.HK)、人人网(RENN.NSDQ)、天涯等。经纬创投合伙人张颖有云：“等某一天，经纬系出现了一家百亿美元级别的公司，才能说我们的投资成绩。”缺少一个极具影响力的项目是眼下君联资本最解不开的心结。这种局面若不能得到改善，君联资本的投资眼光显然将会受到投资者的质疑。

朱立南曾经说过，BAT(百度、阿里、腾讯)这3家企业，君联资本都有机会投，但最初犹豫，放弃了。这反过来又会限制君联资本募资能力的提高，将使其无法彻底摆脱对联想控股的依赖。陈天桥也曾经表示，就算君联把整只基金都投入盛大，也满足不了盛大的募资需求。如何找到一个标志性的项目，创建属于自己的市场品牌，产生多米若骨牌效应，无疑将是君联资本下一阶段发展过程中需要加以解决的问题。

君联资本这种小打小闹、充满纠结的投资风格，又会获得怎样的回报呢？

投资回报差强人意

与通常创投机构退出获得回报的途径相似，君联资本主要也是依靠并购退出和上市退出两条路径。截至目前，君联资本一共退出了49家企业，占其161家投资项目数的30%。在49家企业中，以并购方式退出的有19家，以上市方式退出的有30家。尤其是在2014年，君联资本迎来了投资项目IPO的大爆发，一举实现了9家企业的上市，在股权投资机构以IPO方式实现退出上，超过红杉资本和高盛中国，拔得头筹(表2).

一般情况下，创投机构上市退出的回报要高于其他方式的退出回报。由于数据有限，为分析君联资本的投资回报情况，只能先从其投资的30个已上市公司回报情况入手。

君联资本30个上市退出项目，主要在美国、香港地区和内地三个国家和地区的交易所IPO，且主要以大中华区为主。30个项目中，有8家在美国纽交所和纳斯达克上市，10家在香港联交所上市，12家(含联交所同步上市1家)在上交所、中小板和创业板上市，1家在台湾柜台买卖中心交易。

从退出进度来看，从2004年开始到2014年，君联资本曾有3个退出高峰，分别是2007年、2011年和2014年，分别退出4家、5家和9家。但在2012年，君联资本所投项目中没有1家实现IPO或借壳上市(图1).

在投资回报上，通过分年度随机摘取不同地区的上市情况可以发现，A股退出的回报水平要高于其他地区(表3)，但与清科统计数据相比，除了个别投资时间长的项目外，君联资本项目的上市退出账面回报要普遍低于市场平均水平(图2)和优秀投资机构(表4)。比如2007年上市的文思创新(2012年8月与海辉软件合并，更名文思海辉，PACT.NSDQ)上市时的账面回报是5倍，而当年市场平均回报水平是6.75倍。而回报倍数较高的科大讯飞(002230)、联信永益(002073)，其投资时间都在8年左右。

这些数据或许印证了这样一个事实：君联资本的投资回报在中国投资界算不上突出或者冒尖，其把握投资机会的能力似乎仍有待加强。小而散的投资风格，缺少标志性投资项目，再加上差强人意的投资回报以及和联想控股之间千丝万缕的关联，君联资本寻找强有力外部投资者的难度可谓不小。

不过，随着时间的流逝，君联资本也在逐步提升自己的投资能力，近几年的IPO退出回报要高于往年业绩。除了惯有的耐心、坚持以及所谓的投后增值服务外，君联资本还采用了其他的一些手法和技巧。

一是上市后限售期内送转股，增厚股本后减持。以科大讯飞为例，2008年，科大讯飞在创业板上市，此时君联资本只拥有880万股，按照当时12.66元/股的发行价，市值约1.11亿元，只较7年前的800万元原始投资额增值约13倍。

上市后，科大讯飞分别在2009年和2011年进行了2次10送5，君联资本在科大讯飞的持股数上升到1980万股。3年限售期满后，从2011年开始，君联资本陆续减持。第一次君联资本减持了725万股，按38元/股的减持价，套现约2.76亿元，2012年在分批减持后，君联资本彻底退出科大讯飞。若这些股份都按38元/股的价格完成减持，君联资本将获得收入7.52亿元，10年时间增值约93倍，相当于年化收益率为57%。

二是与联想控股“三军联动”。“三军联动”这一概念是由柳传志根据联想控股的业务情况提炼出来的。联想控股业务可分为三大板块：核心资产运营、资产管理、联想之星孵化器投资。核心资产包括联想集团、融科置地、消费与现代服务、化工新材料、现代农业等业务单元；资产管理主要是弘毅投资和君联资本。所谓的“三军联动”就是这三大业务板块利用各自的优势，形成协同效应。这一思路的逻辑是：资产管理板块持续创造现金流，支撑核心资产的运营投资，而后者创造出的业绩再支撑联想控股整体战略实施，以及上市后业绩。

这方面的典型案例是神州租车。2005年陆正耀设立了北京华夏联合汽车网络技术有限公司(神州租车控股母公司，以下简称UAA)。设立之初，君联资本就对UAA进行了投资。不仅如此，在金融危机期间，君联资本还向神州租车提供了1000万美元的过桥资金，并在2010年8月继续向神州租车投资1450万元。与此同时，联想控股也对神州租车增资2.078亿元，解决了君联资本投资能力不足的问题。2012年神州租车冲击纳斯达克未果后，联想控股继续给予了各种支持，最终在2014年在香港联交所成功挂牌。神州租车上市成功后，联想控股也随即进行了IPO.

联想控股IPO的整个过程虽有坎坷，但总算落地。这其中，君联资本与联想控股之间的协同与进退无疑起到了关键作用(详见本刊2012年6月号《神州租车兵败IPO之鉴》、2014年8月号《马云向右，陆正耀向左神州租车上市2.0》)。神州租车上市不仅为联想控股和君联资本打通了上市退出通道，也对联想控股IPO的估值有所裨益，可谓一箭双雕。这种模式颇有点当下热门模式“上市公司+收购基金”的味道。

第三是君联资本高层全员参与项目跟投。在君联资本所有的投资平台中，君联资本并不是作为唯一的GP出现，在这个层级上，君联资本几乎所有的管理人员都出资入股了投资平台，无论是作为GP，还是LP。这种捆绑式的策略，一荣俱荣，一损俱损。

蹊跷的股权变更

从一开始的蹒跚学步到站稳脚跟，君联资本用了十余年的时间。随着羽翼渐丰，君联资本似乎越来越想脱离联想这个大团队。

在大众的印象中，君联资本是与联想控股紧密捆绑在一起的，不仅君联资本现有的管理团队都来自联想，而且在股权关系上，联想控股也牢牢控制着君联资本。这样的认知在之前完全没有问题，但事情已经发生了变化。

2014年5月，君联资本进行了一次增资扩股，将其注册资本由1000万元增至1亿元。颇为蹊跷的是，在这次增资过程中，联想控股竟然放弃了控股权。

增资前，君联资本有4名股东：联想控股以及朱立南、陈浩、王能光3名自然人，联想控股持有45%股份，朱立南持有41%股份，另外2名自然人合计持有14%股份，联想控股处于相对控股地位。

但增资后，联想控股和朱立南的持股比例同时下降至20%，控股股东被一家名为北京君祺嘉睿的公司获得，占比45.5%。而这名新晋股东的实际控制人则是由朱立南等3人组成，这意味着君联资本的控制权已由联想控股手中转移到了朱立南的手中(图3).

进一步分析控制权变化后的君联资本，有这样几个疑问，如果能得到答案，或许就能揭示君联资本的下一步走向。

疑问一：联想控股为何要让出控制权？

君联资本本身不从事任何经营业务，主要是募资资金，担任GP，收取管理费，以及分得部分投资退出收益。因此，不像一般的生产经营企业，君联资本控制权的变化应不会对联想控股的经营业绩产生重大影响。那么，联想控股让出控制权的原因，是不是想逐步淡化君联资本的联想系色彩？犹如柳传志经常所讲的，扶上马，送一程。现在的联想控股准备放手了？或者说，联想控股上市后，需要及时、全面披露所拥有控制权企业的相关信息，出于创投机构信息保密的要求，联想控股不得不让渡控股权？

疑问二：为何要搭建君祺嘉睿这个平台？

如果拆除君祺嘉睿这个平台，君联资本还是由4名股东组成，没有发生变化，各自的持股比例则变为：联想控股20%、朱立南29.1%、陈浩26.7%、王能光24.2%。这是一个非常奇怪的股权架构，4位股东持股比例比较接近，且没有任何一名股东持股比例超过30%或者1/3，这意味着将会形成一个非常均衡的治理态势，任何一方都无法单独形成控制权。

表面上看虽然朱立南为第一大股东，但只要陈浩和王能光达成一致，其拥有表决权的股比将超过50%，如果二者的股份再加上联想控股的股份，将超过2/3，形成绝对控制，这样，在联想控股成为关键少数的同时，君联资本的实际控制人似乎也呼之欲出。

综合来看，整个事情的逻辑可能在于，联想控股在IPO后，出于减少关联交易和信息披露的需要，减少不必要的麻烦，不得不“让出”控股权，并成为关键的少数。而君联资本将逐步走向依靠自身力量前行。

值得关注的是，如果与联想渐行渐远，君联将会怎样？