喧嚣过后，一切归于平静。

2013年，越秀地产(00123.HK)与基金合作购地方式，仅支付了58.17亿元，即撬动了总地价款金额为人民币201.24亿元的7块土地，当年的广州海珠单价、萝岗单价和武汉精武路悉数在内。

两年过去，昔日是否安好？记者实地探访发现，越秀海珠至今仍未实质开工，入市遥遥无期。而如何卖出好价钱，则是摆在已开盘和即将入市的广州萝岗及武汉精武路面前的一大难题。

海珠何时开工，有无具体时间表？开盘的采取何种销售策略？记者联系采访越秀地产，但截至发稿并未获得回应。

眼下，正处于广州国资改革大浪潮，触发了越秀地产“地产+基金”模式的变数。屡有合作的国资基金一旦被广州友谊收购成功，越秀地产今后该如何在高速扩张和低负债之间取得平衡？

贵晒太阳

2013年是广州的“年”，先后有8个区域出炉，这当中越秀地产就贡献了两个席位。

当年5月，广州海珠南洲路祭出楼面价约3.46万元/平方米的“贵”，竞得者即是越秀地产。在112轮举牌后，越秀地产力克恒大，终以24.6亿元竞拍总价获胜，并一举刷新由恒大珠江新城地块保持3.3万元/平方米的楼面价纪录，加冕广州新单价。

5个月后，越秀地产再落一子。近70轮举牌后，广州萝岗云埔工业区YP-P1-1地块迎来新主人——越秀地产和广州越秀仁达五号基金联合体，他们以43.5亿元的地块总价竞得该地块，楼面价为9181元/平方米，溢价45%，创下萝岗地块单价新高。

在大本营广州1019公里之外的武汉，越秀也有“野心”。2013年9月，越秀地产以楼面地价12617元/平方米的“天价”拿下了武汉精武路地块，创下武汉当年总价、单价“双料”。

两年时间过去了，这三大项目进展如何？记者日前实地调查后发现，越秀海珠南洲路项目至今仍未实质开工。

相较于海珠区南洲路主干道上的车水马龙，越秀南洲路地处岔道内，周围有多个工厂。时代周报记者看到，该越秀南洲路项目大门并未上锁，亦无保安看守。进入工地后可发现，地块上原广州建港工程公司已搬走，地面建筑已拆除，地块基本平整完毕。不过，现场搭建好的工人房如今全部上锁，且无人居住。更关键的是，偌大地面上并无任何大型机械在场作业。

“这块地被围起来后，一直没听见打桩或其他施工声音，”南洲路当地居民张阿姨告诉记者。而一所的保安小李也告诉时代周报记者，早前还看到有挖土机和工人进场，但近一年多就没了动静。

记者注意到，2014年7月，也就是一年前，越秀南洲路在广州市规划局网站进行批后公示——此处将建设两幢41的保障房及3幢通过空中连廊连接的36住宅。不过在此之后，该项目再无具体开发进展消息传出。

相较之下，越秀萝岗项目开发略有进展，但也同样速度缓慢。记者实地探访后发现，该萝岗项目目前仅开发搭建好售楼，地块多数区域仍处于打地基阶段。工地上的概况牌信息显示，该地块在2014年8月1日，即拿地近10个月后才正式动工，竣工时间为2016年1月，合同工期为5655天。

据记者了解，萝岗拿地之初，越秀地产与广州越秀仁达五号基金的持股比例分别为10%和90%。不久，在引入广东保利作为第三个者后，越秀地产、广州越秀仁达五号基金与广东保利对项目的持股比例则调整为5%、45%及50%。

今年6月，越秀宣布以24.5亿元向广州越秀仁达五号基金回购了其所拥有的上述项目45%股权。在此前的5月，萝岗项目已以“越秀保利爱特城”案名首次开盘，主推83-99平方米的三房单位，带装修均价区间为1.1万-1.28万元/平方米。

入市进退维谷间

这被外界认作是贴本销售之举。

记者从网上查询到，从6月19日有具体成交记录开始算，截至7月26日，越秀保利爱特城累计仅销售76套，销售面积6901平方米，销售回款约8564万元，销售均价仅为1.24万元/平方米。

合富辉煌首席分析师黎文江曾表示，不少项目都采取“低开高走”入市，主要原因与地价过高相关。事实上，2014年楼市风向急转而下之后，诸多都在遭遇这种尴尬：房价涨幅明显要比预期的慢，部分项目所在区域均价甚至还有回落的情况。

以萝岗板块为例，2013年，该板块网签均价为1.6万元/平方米，2014年，该板块网签均价水平约1.48万元/平方米，同比回落幅度8%。行至今年，阳光家缘数据显示，目前1-6月份，萝岗板块网签均价仅为1.41万元/平方米。

如何才能卖出好价钱，这也是对越秀武汉精武路的考验。武汉当地曾有报道称，越秀精武路的新房售价至少要比周边高出30%-40%，这对越秀地产的资金、项目规划设计和运营能力提出挑战，在他之前，当地汉阳九龙仓月玺亏本入市已是先例。据记者了解，该越秀武汉精武路命名为越秀国际金融汇，其中住宅项目名为越秀星宸，目前尚未正式开盘。某网站数据预计该项目开盘均价在2.5万元/平方米左右，而周边楼盘售价在1.5万-2.5万元/平方米区间内。

事实上，国内已有不少深陷“即亏本、保价则滞销”的进退维谷之中。“面粉”价贵过在售“面包”价的尴尬局面，这或许也是越秀海珠南洲路至今未动工的原因之一。

广州地产业内人士给记者算了一笔账，按照越秀海珠南洲路近3.5万元/平方米的楼面价算，未来销售成本价在4.5万元/平方米，要想获得30%-50%的利润，未来售价要达到5.5万-6万元/平方米。

这或将是一个长期工程。数据显示，2013-2014年，海珠区的住宅均价并无太大增长，分别为28846元/平方米和28878元/平方米。今年1-6月份，这一均价水平才小有提升至31305元/平方米。

另据记者了解，与该地块相邻的罗马家园，从2014年2月份到现在，其1年半时间整体均价依然维持在3.2万元/平方米。

步至2015年，广州楼市量升价跌。数据显示，2015年上半年，广州全市新建商品住宅网签面积494.59万平方米，环比上涨15.04%，同比上涨21.83%；网签金额726.81亿元，网签均价约1.47万元/平方米，环比下降2.46%，同比下降2.58%。

在外界看来，如果楼市走势不能给予越秀海珠南洲路等信心，他们都会无奈选择“拖字诀”，延迟楼盘开发与入市。不过如何躲开悬在头上那道“土地闲置满两年即被收回”的紧箍咒，这就要看各家企业的运筹实力了。

“明股暗债”埋隐患

作为广州老牌国企，越秀地产近年来逐渐明晰“金融、基建、地产”三个板块的发展战略，相互之间可形成良好的支撑及协同效应。“先拿地、后付钱”的开发模式，曾是越秀地产董事长张招兴得意之事。

简而言之，越秀地产与集团旗下的国资基金及与公司直接持有36.45%股权的越秀房地产信托基金（下称“越秀房产基金” ）合作，以较低成本获取土地进行开发，当项目开发形成销售后，根据项目的情况选择回购。在加速拓展中，这大幅降低了越秀的拿地压力。

举例来看，2013年，越秀地产购入7宗地块，总金额约201.24亿元，但这当中有4宗地和基金合作，越秀实际支付的拿地款仅为58.17亿元。

表面看来，通过这种新扩张模式，越秀地产既能加快扩张速度，又能保持较低的资产负债率，进而达到低成本融资的目标，可谓一举两得。

“越秀地产与越秀集团旗下基金联合拿地，其实是一种明股暗债的融资方式，这从协议中越秀地产享有基金方项目公司股权的认购期权就能看出。”香港粤海证券银行董事黄立冲告诉记者，与基金联合拿地是一种关联交易，实际上这就是一种债。

越秀地产方面曾告诉记者，回购的成本是原始成本加上基金要求的回报，以武汉精武路项目为例，“我们在购地后一年到两年内享有回购权，年不超过12%”。

“如果加上发行费，其融资成本达到13%。如果土地没有升至13%甚至下跌，越秀集团或越秀地产将承受大部分风险，且无法将风险转嫁出去。”黄立冲告诉记者。

事实上，高度依赖基金合作开发模式的越秀地产不得不为自己“留后路”，一旦国资基金等基金调整策略，越秀地产今后如何在扩张和维持低负债之间取得平衡？

广州国资改革大浪潮，正触发了这一“地产+基金”模式的变数。今年7月15日，广州友谊公告称，公司非公开发行A股股票收购越秀集团旗下越秀金控一事，目前正处于中国证监会审核阶段。

越秀金控作为广州市国资委旗下的金融控股型公司，直接控股广州证券、越秀租赁、越秀产投、广州担保和越秀小贷5家子公司。这当中，与越秀地产合作进行地产开发的广州国资基金，正是越秀产投旗下的主要基金之一。

此变化的重点在于，未来广州国资基金或将收缩地产方面的，这将影响越秀地产目前主要的轻资产开发模式。

事实上，相比2013年的积极拿地，2014年，越秀地产已经放缓拿地步伐，全年仅在杭州和广州拿地两块，总金额仅74.51亿元。而2014年11月24日，越秀地产以64.50亿元摘得广州市年度总价“”时，国资基金没有参与。

毛利或继续收缩

时至今日，那批与基金合作的项目正在陆续进入股权回购期。一贯盯着“不差钱”光环的越秀地产，其资金压力也开始慢慢浮现。

从2014年至今的公告可以看到，越秀地产融资频频。2014年4-6月，越秀地产共与银行签订9份融资协议，并向香港交易所提交20亿美元中期票据上市申请。此外，6月24日，越秀地产拟将广州天河区某商业项目作价7.15亿元出售给方兴环球有限公司。

2014年年报显示，越秀地产通过银行融资169亿元，净增银行借款约64亿元，其中长期债务比例上升，短期债务占比下降9个百分点至26%。截至2014年底，越秀地产总负债按年升34%至230亿元人民币，净负债按年升23%，净负债率亦升至66%。

步入2015年，越秀地产分别在2月、4月、5月及7月和银行签订融资协议，分别融资2.5亿港元、6500万美元、3亿港元和1.06亿美元。

出售旗下项目、融资频繁，均被业内认为是越秀地产为改善集团流动性紧张的状况，不得已的做法。事实上，自2007年以来，越秀地产经营活动产生的现金流就一直为负值，2011-2013年这一指标的金额分别为-48.9亿元、-37.38亿元和-40.33亿元。2014年其经营活动产生的现金流量净额则高达-55亿元。

在2014年楼市萎靡不振的状况下，越秀地产销售额全年同比上升50%，超额完成220亿元年度销售目标，称得上一枝独秀。

在2014年业绩会上，越秀地产管理层透露，公司将2015年销售目标提高至248亿元。越秀地产日前发布的上半年未经审计销售数据显示，2015年1-6月期间，越秀地产累计合同销售金额约114.87亿元，同比上升8%；累计合同销售面积约108.96万平方米，同比上升30%。

尽管销售表现向好，但一些国际投行仍不能给越秀地产点赞。2015年3月19日，德意志银行将越秀地产评级由“买入”降至“沽售”，股票目标价由2.6元下调至1.23元。该行预期，由于地价仍高，加上越秀地产目前1/3土地均于2010-2013年的市场高峰期购入，相信其利润会继续收缩，去年毛利率降至18%，为行业低，预料2015/2016财年进一步跌至16%。